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统计局和央行在 4月11日先后公布了3 月份的通胀数据和金融数据。

整体上通胀压力继续下降，似乎并没有哪个分项真正具有持续的提升通胀的风险。社融数据继续超预期，货币供给增速维持高位，金融数据延续了前两个月的亮眼表现。综合而言，低通胀+信用扩张的环境，理论上是对宏观面较为友好的，但是货币供给增速维持高位而通胀始终低迷，反而预示了银行向实体的传导似乎不太顺畅。怎么理解这两份数据的关系，以及如何由此来对3 月经济数据进行预判？

从金融数据说起。整体上数据不错，银行表内融资的信贷很强，表外融资的未贴现承兑汇票也很强，政府债与发行节奏错位有关，综合看2-3月的话也是同比多增的，相对偏弱的是企业发债和股权融资意愿。

从贷款来看，居民户和企业户均出现同比多增。其中，居民短贷的超季节性特征尤其明显，居民中长贷和2021 年同期接近，也处于季节性较高水平，某种程度上印证了地产销售回暖的现实。企业的短贷和中长贷也都继续同比多增，且大超季节性水平，也体现了银行向企业端贷款投放的强劲程度。但是这种强劲的投放可否持续？或许一季度投放的越多，下半年的同比少增的压力也会更大。

存款中，居民存款和非银机构存款的同比多增较为明显。居民存款略高于历史同期水平，相比于储蓄意愿，我们认为赎回的因素的影响可能仍在继续。非银存款的多增意味着非银机构可动用资金的增加，根据历史经验，非银存款对非银债券配置具有一定领先性，通常对应了资金面偏松和债券利率的下行。

从货币供给来看，M2、M1 增速略有回落但依然高于预期，剪刀差走扩，定期存款增长更快，非金融企业的经营活跃度似乎不太强。这与“企业发债和股权融资意愿不强”以及“银行对企业贷款较多”共同指向了一个可能性，银行迫于考核压力不得不大量放贷，甚至开出了非常优惠的条件，而实际上企业自身的经营动力是相对有限的，而在贷款足够的情况下也不必去通过资本市场筹集资金。

回到最初的问题，低通胀+宽信用，到底是好是坏？至少在当前的宏观格局下，不一定是十分积极的信号。对于3 月，在经济完全摆脱疫情束缚之后，通胀依然低迷，信用的扩张依然有一些“不得不发力”的痕迹，那么在随后的一两个季度中，又会怎么演变呢？或许这种状态是不可持续的，一种情况是我们将逐渐看到社融信贷会逐渐回落，又或者是通胀数据停止回落。从概率上，我们更倾向于认为前者。

风险提示：未来几个月的信贷投放不及预期。

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